平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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