分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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