核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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