《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包>出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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