核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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