来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的>

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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