《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大画的作者是谁 画的作者是高鼎吗，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 画的作者是谁 画的作者是高鼎吗