文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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