平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但方差分析英文缩写，方差分析英文翻译结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同方差分析英文缩写，方差分析英文翻译(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另方差分析英文缩写，方差分析英文翻译一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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