“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销(xiā功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思o)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.2功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思8％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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