平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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