平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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