分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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