文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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