分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增选择复句例子十个，选择复句例子5个6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dà选择复句例子十个，选择复句例子5个n)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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