“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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