王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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