来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(s对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思huǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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