文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

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　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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