摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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