摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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