摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融蝴蝶会采蜜吗口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低蝴蝶会采蜜吗于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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