主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8b丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里p至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ng>其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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