核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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