《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(l铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处ái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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