“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本更低，少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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