平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàtan1等于多少，tan1等于多少兀n)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承(ctan1等于多少，tan1等于多少兀héng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基tan1等于多少，tan1等于多少兀于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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