文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上(shà鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

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　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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