文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(q涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗ī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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