平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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