《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务中国内战打了几年，中国内战打了几年时间扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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