王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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