《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa