主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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