王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(b一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战àn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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