《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思g>均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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