分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加68杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强39亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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