文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎三公里是多少米，三公里是多少米。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨三公里是多少米，三公里是多少米月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债三公里是多少米，三公里是多少米市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 三公里是多少米，三公里是多少米