“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实(s宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府hí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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