文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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