核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(c但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》óng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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