分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资(zī)200mm是多少米，2000mm是多少米增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注200mm是多少米，2000mm是多少米意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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