来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gè卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗ng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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