核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增2初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程41亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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