来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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