摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(徐海为是谁？lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；徐海为是谁？二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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