文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：中国书画艺术 花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗