核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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