文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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