核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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